旷世配资孙彬彬：MLF缩量，资金波动，央行态度收敛？

孙彬彬、隋修平、汪梦涵（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

过去一周央行在税期走款、特债发行的特殊时间点加码流动性投放，周五MLF缩量落地，资金面周内前松后稳，DR001加权维持1.22%，周五午后资金短暂收敛属于结构性摩擦，并非流动性系统性收紧。

本次MLF缩量仍是削峰填谷的常规操作，负债置换、流动性内生宽松等因素共同促成操作调整，货币政策取向并未转向，当前资金宽松核心逻辑未被打破，未来一周央行仍将呵护政治局会议、跨月、跨节流动性，资金或存阶段性波动，但宽松格局延续。存单方面，银行配置需求发力，叠加负债成本下行支撑，后续1年期 AAA 存单利率仍有下行空间。

一、MLF缩量，资金波动，央行态度收敛？

如何理解周五下午匿名资金量的收紧？午后匿名的无量可能更多是结构性摩擦：

（1）近期不同大行的同业活期存款利率调降进度并不一致，而货基等机构多是以趴账为主，调降进度不一导致银行存款发生转移的过程中，更容易发生偶发摩擦；

（2）对标历史，类似的资金表现在大额资金到期（比如说买断式逆回购到期）等等也会发生，结合晚间MLF公布缩量，可能对银行净融出也产生一定影响。

MLF缩量代表央行态度转向了吗?我们认为未转向：

（1）4月24日央行旗下媒体《央行：将开展4000亿元MLF操作》中强调“市场流动性充裕的政策基调未发生变化”；

（2）结合最近两周国有行存单净融资转正，可能存在负债端置换（MLF→同业存单）的可能；

（3）造成本轮资金宽松的可能原因有，前期投放的中长期流动性充分、信贷疲软、地缘政治冲突、大行卖债资金淤积等，持续1.22%的DR001加权价格代表资金更多是被动式宽松，至于特债发行和点位并非是央行行为主导项，央行无需为前述两大因素保持近一个月的低位资金。

资金部分，未来一周涉及政治局会议的召开、资金跨月和跨节，我们认为央行会继续呵护资金面，考虑到当前资金可能有一些结构性摩擦因素，所以点状的资金波动到1.30%仍有可能，但是整体来看，我们不认为下一周资金价格全面回升到1.30%以上，资金体感延续宽松。

存单部分，过去一周1年期AAA存单收益率下破1.45%，主要买盘是银行，背后和银行负债端成本的调降相辅相成，向后展望，存单短期仍旧顺风，1年期AAA存单波动区间或下行至1.40%-1.45%：（1）供给端，银行负债端充裕和央行态度偏呵护相辅相成，供给端扰动较少；（2）需求端，银行负债端成本调降和非银后续可能的买盘增加均是利好。

二、下周（04.27-04.30，下同）资金和存单需要关注

一是未来一周7天逆回购整体到期120亿元，其中关注周四（4月30日）公布的5月3个月期买断式逆回购情况；

二是政府债净缴款抬升，统计期政府债净缴款7605亿元，对资金扰动抬升；

三是统计期有7604.5亿元同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在6个月期（2908亿元）>12个月期（2011亿元）；

四是关注4月27日锐翔智能（920178.BJ）北交所上市，预计冻结资金8000+亿元，将对当日GC001价格产生影响。

三、央行：关注周四3个月买断式操作量

四、政府债：下周净缴款为3823亿元

五、票据：票据利率继续下行

六、汇率：人民币汇率略贬值

七、市场资金供需：大行净融出下滑

八、CD：国有行存单净融资转正，加权久期加长

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

MLF缩量，资金波动，央行态度收敛？

过去一周，央行税期和特债首日发行日投放加码，周五晚间公布的MLF操作缩量，资金前四个交易日偏宽松，最后一个交易日午后资金略收敛，DR001加权继续维持1.22%。

本周值得关注有如下2点：

一是4月央行资金投放力度是如何理解周五下午匿名资金量的收紧。

周五下午匿名资金的全图景是“2点多，匿名突然无量，且隔夜价格上行至1.38%→3至4点市场开始寻求平盘→4点半附近资金缓和，匿名回归1.24-1.25%，数量偏低→4点半至5点前仍有余量（以往4点半之后基本无量）”。

从最后结果来看，周五全天DR001加权仍是1.22%。

我们认为匿名的无量可能更多是结构性摩擦：

（2）对标历史，类似的资金在大额资金到期（比如说买断式逆回购到期）等等也会发生，结合晚间MLF公布缩量，可能对银行净融出也产生一定影响

二是MLF缩量代表央行态度转向了吗?

近期债市整体维持偏强格局，核心驱动源于资金宽松环境持续托底，市场对流动性边际变化的敏感度显著抬升。

3月以来央行虽持续回笼流动性，但资金加权利率中枢稳步下行，宽松体感延续，市场整体谨慎情绪下，多头力量仍在缓慢积蓄。4月24日，长短端利率下行至阶段性低位后，一级供给落地带动二级收益率快速修复，叠加午后资金边际收敛、晚间MLF缩量落地，前期压制市场的利空因素集中兑现，进而催生短期情绪走弱与悲观预期发酵。

在这一阶段，很容易将货币政策操作过度推演。

我们并不认为货币政策迎来转向。

（1）4月24日央行旗下媒体《央行：将开展4000亿元MLF操作》中强调“市场流动性充裕的政策基调未发生变化”：

市场对1年期负债的供需缺口并不大，央行净回笼操作仍然属于“削峰填谷”的常规模式，而非取向转紧。往后看，当下资金利率持续向下偏离政策利率，预计在地缘政治冲突对我国宏观经济、资本市场冲击告一段落前，流动性宽松格局延续的概率相对较高；

本次操作与近期公开市场连续“地量”操作思路一致，主要源于4月初以来市场流动性进一步向偏松方向演化……今年前两个月，央行通过买断式回购、中期借贷便利（MLF）等投放了约2万亿元的中长期资金，为今年经济‘开门红’营造了良好的货币金融条件，较上年同期大幅多增；而一季度银行信贷投放较为温和，3月政府债券净融资规模下降。4月政府债券发行节奏也未明显加快……这释放了引导资金面稳定，避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号，有助于稳定市场预期……这不代表保持市场流动性充裕的政策基调发生变化。

（2）当前1年期AAA存单利率为1.4475%附近，低于MLF招标区间1.50-1.55%，在Shibor 3M持续下行反映银行中长期流动性充裕背景下，银行主动报价缩量可以理解，结合最近两周国有行存单净融资转正，可能存在负债端置换（MLF→同业存单）的可能；

（3）造成本轮资金宽松的主逻辑并未改变，特债发行和点位并非央行行为主导项。造成本轮资金宽松的可能原因有，前期投放的中长期流动性充分、信贷疲软、地缘政治冲突、大行卖债资金淤积等，持续1.22%的DR001加权价格代表资金更多是被动式宽松，至于特债发行和点位并非是央行行为主导项，央行无需为前述两大因素保持近一个月的低位价格。

向后展望，未来一周涉及政治局会议的召开、资金跨月和跨节，我们认为央行会继续呵护资金面，考虑到当前资金可能有一些结构性摩擦因素，所以点状的资金波动到1.30%仍有可能，但是整体来看，我们不认为下一周资金价格全面回升到1.30%以上，资金体感延续宽松。

下周资金存单关注

下周（04.27-04.30，下同）资金和存单需要关注：

一是未来一周7天逆回购整体到期120亿元，其中关注周四（4月30日）公布的5月3个月期买断式逆回购情况；

二是政府债净缴款抬升，统计期政府债净缴款7605亿元，对资金扰动抬升；

三是统计期有7604.5亿元同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在6个月期（2908亿元）>12个月期（2011亿元）；

四是关注4月27日锐翔智能（920178.BJ）北交所上市，预计冻结资金8000+亿元，将对当日GC001价格产生影响。

央行：关注3个月买断式操作量

本周（04.20-04.24，下同）税期走款逆回购投放140亿元，MLF公布缩量：（1）统计期央行OMO净投放140亿元，其中7天期OMO资金投放170亿元，7天期OMO资金回笼30亿元；（2）1年期MLF投放0亿元；（3）无国库现金定存投放和到期；（4）截至04.24，逆回购余额170亿元，较04.17增加140亿元，整体仍旧高于季节性。

下周（04.27-04.30，下同）短期资金到期120亿元，关注周四可能的5月3个月期买断式逆回购操作（到期8000亿元）：（1）统计期短期资金到期30亿元，其中7天期OMO到期30亿元;（2）中长期资金部分，4月有6000亿元1年期MLF到期，6000亿元6个月期买断式逆回购到期，11000亿元3个月期买断式逆回购到期。